继续加杠杆有硬着陆风险有效改革才能增长0丝钉

继续加杠杆有硬着陆风险 有效改革才能增长

根据国家统计局初步核算，2018年中国GDP按可比价格计算，比上年增长6.6%。分季度看，一季度同比增长6.8%，二季度增长6.7%，三季度增长6.5%，四季度增长6.4%。6.6%是1990年以来中国经济最低的年度增速，2018年第四季度的6.4%是2009年以来的最低季度增速。

显然，中国经济存在较大的下行压力。因此，有一些人提出通过宽松的货币政策配合积极的财政政策，继续搞基建和地产，以维持经济继续增长。

他们还惊讶地发现，“中国出现了流动性陷阱”。比如人民银行在2018年投放的基础货币并未带来广义货币的相应扩张，货币政策出现了阻塞，跌入流动性陷阱。为什么会出现这种现象呢？他们认为，是因为国内宏观政策人为抑制了社会融资的合理增长。

所谓宏观政策主要指的是始于2017年的金融监管风暴，尤其是“资管新规”的颁布，给了之前曾相当活跃的影子银行业务当头一棒。以及地方政府去杠杆政策和房地产调控政策对实体经济融资需求的打压。他们认为基础设施投资和房地产投资的增速在2018年明显走低，成为经济增长下行压力的重要来源。

他们认为“金融监管”以及“抑制地方政府债务与调控房地产市场”是造成中国经济下行的主要原因，前者阻碍了货币传导，后者则抑制了需求。因此，现在需要对两者都进行大幅放松，也就是回到原来的轨道上。

这些人又拿出次贷危机后伯南克以“直升机撒钱”方式防止通缩的做法以及更遥远的日本央行持续20年的量化宽松政策，进一步证明中国采取“宽松政策”的必要性。总之，中国央行购买股票、购买国债等手段并不激进，值得鼓励。

应当说，面对经济下行压力加大，中国正在加速发行地方政府专项债券，在基建领域补短板，也就是说，通过增加一定规模的基建投资稳定总需求。但基建限定在特定领域，债务规模也有数量控制，防止重蹈以前无序投资的覆辙，避免重复、低效投资，过度负债。

在这样的形势下，要求以直升机撒钱的方式执行量化宽松政策，并放松金融监管，大举投资基建与房地产的做法，无异于饮鸩止渴。

不管是美国还是日本，他们执行量化宽松政策的前提是市场经历了一场快速的去杠杆，金融体系与实体经济出现了“硬着陆”。中国现在债务高悬，资产价格也处于历史高位，并没有经历“一次性出清”，这个阶段如果继续量化宽松，会继续推高债务率与资产泡沫。以不同阶段的金融政策做类比是不恰当的。

过去长期过度依赖基建和房地产的做法，导致不断抬高中国经济的宏观杠杆率，制造大量低端过剩产能，经济结构日益恶化，经济运行成本不断提高，生产效率越来越低，投资收益率逐渐下行，资产泡沫与金融风险与日俱增，财富分配差距越来越大。

更重要的是，由于长期依赖基建和房地产，大量无效或低效的投资扭曲和大幅提升了要素价格，导致制造业面临越来越高的成本。另一方面，基建对应的是债务，也就是透支财政收入，这意味着地方政府需要收取更多税收和土地财政来还债，限制了公共开支空间，相对的是企业和劳动者在财富分配中的比例会缩小。与此同时，过高的房价带来更大规模的家庭债务，使得个人消费受到抑制。

而制造业投资与个人消费同时下行，就会有经济减速的风险。如果这时大量采取稳定增长的刺激措施，重新依赖基建和房地产，就会陷入恶性循环，有可能会出现系统性金融风险。

我们认为，经济存在下行压力，需要一定规模基建支撑，但不能继续过度依赖，应该承认经济进入中高速增长的现实，要通过有效改革，释放市场活力与潜力，实现要素价格的市场配置与更公正的分配，大幅降低税负，逐步引导地产价格软着陆，降低经济运行成本。其他经济体大都经历硬着陆去杠杆和泡沫，我们应该实现软着陆，在这个过程中，既不能“大水漫灌”引起金融风险，也不能继续加杠杆让软着陆过程遥遥无期，关键还是要通过改革，真正改善市场环境，提振市场信心，因为中国作为新兴经济体，还有巨大的增长空间。

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